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金融开放:如何应对“华尔街之狼”?
2019-07-22 16:18:08
来源:智本社 作者:清和社长
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摘要
“日进斗金”的金融国企,如何才能与“华尔街之狼”一起争食?金融国企如何改革才能做到“既不丢失股份,又能赢得竞争”?
  金融开放,顶层设计,大势所趋,一场变革即将开启。

  国务院金融稳定发展委员会办公室已发布11条金融业对外开放措施,“金融业对外开放11条”,条条关键,影响至深。概括起来,主要包括两大内容:

  一是“开放提速”,扩大外资持股限制,允许外资金融机构控股。

  “人身险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期,由原定2021年提前到2020年”,“将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年”。

  早在去年,中国央行就提出,取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制,将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%,并在三年后(即2021年)不再设限等。

  “金融业对外开放11条”,正在提前落实金融市场开放计划。

  二是降低外资市场准入门槛,开放多项金融业务经营许可。

  外资信用评级机构可以从事“所有种类债券评级”;“鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司”;“允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司”。

  “支持外资全资设立或参股货币经纪公司”;“放宽外资保险公司准入条件,取消30年经营年限要求”;“允许境外投资者持有保险资管公司股份超过25%”;“允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照”。

  每一次市场的开放,都会引起“狼来了”的担忧。这一次也不例外。

  依据历史经验,对外开放,让中国更强大、富有。

  理论上,加入全球自由市场,有利于整体福利增加。中国可以获得更多的国际资本、新技术、新知识及制度,美国及欧洲可以获得更多廉价商品。这属于福利问题,在此打住,暂不讨论。

  对外开放,并不是随随便便成功。全球开放经济体不少,巴西、阿根廷、新加坡、日本、中国香港,有赢有输、有好有坏。

  这属于竞争问题,亦本文所讨论之重点。

  本质上,对外开放,意味着参与国际竞争,有竞争就有胜有负,有亏有赚。中国入世之后,家电、电子、互联网、餐饮等获得了一定的市场地位,大豆、玉米、汽车、高端装备等相对较弱。

  金融市场的开放,或许会引发一连串的连锁反应:

  第一道:国企控制权争夺。

  中国金融市场以国企、央企为主导,外资持股比例的扩大,国企、央企将直接面临控制权冲击。

  第二道:市场份额争夺战。

  准入门槛的降低,外资可以进入诸多金融市场,债券、保险、资管、银行等市场将面临激烈的竞争。

  第三道:金融市场风险。

  从股票、银行、债券,再到利率、汇率市场,中国的金融市场逐渐与国际接轨。提前推进内部制度改革,抑制债务风险,降低房产泡沫,利率和汇率“并轨”,才能更好地迎接利率市场化、汇率自由化的冲击,化解外溢性风险。

  1. 黄金股:“同股不同权”,探索过渡策略

  金融市场开放,金融国企首先面临的是持股比例下降,控制权流失的问题。

  这是一个过渡期问题。如何避免在过渡期内,国有金融企业尚未提升竞争力,就将股份拱手相让,而后又难以夺回?

  我们先来看一个案例,德国《大众法》。

  1960年,德国政府为了保护大众公司在私有化过程中,不被外资财团恶意收购,推出了《大众法》。该法要求当时属于国有的大众公司的60%股份上市流通,另40%股份暂时保留在联邦政府和大众公司总部所在的下萨克森州州政府手中。

  《大众法》还规定下萨克森州政府有权任命两名大众公司监事会成员,并有权阻止议程通过。这两个监事会成员的位置通常由下萨克森州州长及经济部长担任。

  其中,最关键的是第二条,设定了“同股不同权”的持股方式——任何大众公司股东不得行使超过20%的表决权。

  持股如果超过20%怎么办?持股超过20%,表决权也不会增加,也只有20%。除非持股达80%,表决权才会升至80%,从而构成对大众公司的绝对控股。

  为什么是80%?

  这个数字有意思。因为德国政府持有20.1%的大众股份,不多不少,刚刚好。这就意味着,如果德国政府不“开恩”,外资公司及收购者,永远无法取得大众汽车的控制权。

  当时,保时捷公司对德国大众有兴趣,曾打着“阻止大众公司被外界恶意收购”的旗号,增持了大众的股份,成为继德国政府之外的第二大股东。

  2005年,保时捷增持大众股份后超过了德国政府,成为大众的第一大股东;2006年11月,保时捷出资40亿欧元,所持股份达到27.3%,2007年3月24日,以低于市场价的价格收购3.6%的股份,所持股份达到30.9%。

  此时,成为大股东的保时捷并不愿意屈于德国政府之下,试图夺取控制权。

  一场“蛇吞象”的经典好戏一触即发。保时捷欲获得大众控制权,就必须推翻或越过《大众法》。

  2007年保时捷跑到欧盟去评理,求助欧盟这个“大家长”。同年10月,欧盟最高法院欧洲法院认为,德国《大众法》违反了《欧盟竞争法》之自由竞争原则,要求德国政府废除《大众法》。

  《欧盟竞争法》被认为是“欧盟经济宪法”,高于欧盟成员国相关经济法律。

  《大众法》被废除后,保时捷一举拿下大众42.6%的股份。保时捷距离控制大众仅差一步之遥,然而令人没有想到的是,保时捷不但没能成功收购大众,最终反被大众收购。

  这又是怎么回事呢?

  原来,虽然《大众法》被废,但德国还有一部《商法典》。这部法律规定,当持有者的股份达到75%时,才实际上获得该公司的控制权。换言之,保时捷必须取得75%持股,才能真正获得大众的控制权。

  已行至半程的保时捷已然没有退路,采用全款购买的方式买入了31.5%的大众股份认购期权,加上明面上的42.6%,保时捷手中可以支配的大众股份已经高达74.1%。就差0.9%!

  但是,除去德国政府20.1%,市场上流通的大众股份只剩下5.8%。这就意味着,大众的股票会被抬到天上去。

  2008年10月27日,保时捷动手,大众股价直线飙升,从上一个交易日的210欧元上升到了519欧元。第二天更是飙升至1005欧元,暴涨了近400%。大众汽车的总市值在那一刻高达2960亿欧元,登顶全球公司最高市值。

  第三天,法兰克福交易所担心市场风险,出面协调,保时捷同意释放出5%的大众股票期权,股价才得以平复。

  保时捷这招凶狠的“虎口夺食”并未成功。

  不过,令保时捷没有想到的是,此时金融海啸冲击全球,汽车市场陷入萎缩,保时捷销量下滑。本已因收购而债台高筑的保时捷元气大伤。由于它尚未取得大众控制权,无法用大众财务资金来还债,保时捷不得不放弃并购,转而与大众“和谈”。

  2009年,手握大量现金的大众,以40亿欧元反向收购了保时捷49.9%的股权。三年后,大众又以44.6亿欧元拿下剩余的50.1%,实现了对保时捷的百分之百控股。

  至此,保时捷“梦碎”,大众笑到了最后。

  我们复盘这个案例。你会发现,德国《大众法》虽然最后被欧盟最高法院判决无效,但是却保护了大众公司长达47年之久。在这个足够长的过渡期内,德国大众在保时捷发起收购时已经成长为全球第一汽车厂商。

  与《大众法》“同股不同权”类似的《德国商法典》,在大众被收购中起到关键的保护作用,至今依然是德国国企及大型企业的“保护伞”。

  事实上,欧盟各国家,如意大利、西班牙、葡萄牙,一直都存在类似的法律保护本国企业不被外资恶意收购。欧美各国政府在一些大型企业中都存在不可动摇的“黄金股”,是实现对表决权的控制。

  在当前欧盟的法律框架中,政府持有的“黄金股”允许在国防、能源等影响国家战略的产业中存在。这种保护策略的精髓在于“同股不同权”。

  美国早期流行的AB股模式,就是典型的“同股不同权”。

  AB股模式将股票分为A、B两个系列,其中对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权,而管理层持有的B系列普通股每股则有N票(通常为10票)投票权。

  简而言之,持有B股的投资者,可以获得10倍或更多表决权。

  2000年美国总共有482家公司采用双重投票结构,互联网泡沫破裂后,2002年下降到362家。此后这种模式继续减少,到2010年只有12家公司在上市时采用该结构。

  不过,“同股不同权”模式,依然流行于科技企业,如美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga,以及中国的阿里巴巴、京东、百度等。

  以京东为例,京东在上市前导入了AB股,但是刘强东持有的23.1%股权(含其代持的4.3%激励股权)被重新指定为B股。但B股每股配有20票投票权,这样加上A股,刘强东的投票权不降反升,增至51.2%。

  当年,马云放弃在香港交易所(当时不允许同股不同权)上市,考虑到其7%的持股比例太少,上市恐失去控制权。之后,港交所也痛定思痛,修改制度,允许“同股不同权”,如今阿里巴巴亦再赴港上市。

  好的,根据以上案例,我们探讨一种金融市场开放的过渡期策略:同股不同权。

  具体方案是:

  国企推行“同股不同权”改革,政府固定持有一定的“黄金股”(如底线为20.1%),外资、社会资本持有“白金股”。

  “白金股”持股超过20%按照“同股不同权”的原则:超40%,获25%表决权;超50%,获35%表决权;超60%,获50%表决权;超70%,采取“同股同权”,股份对等表决权,拥有控制权(以上数据为模拟使用)。

  “空缺”表决权归属职业高管(如总经理)和工会(职工代表)。例如,某外资公司持有45%“白金股”,获得25%表决权,另外20%表决权归属高管及职工代表。

  这种方式有什么好处?

  首先,避免市场开放后,国企股份拱手让与外资银行,失去控制权。

  其次,通过“同股不同权”改革,国企可以有序地、主动地对外开放,走向竞争性市场。

  第三,推动国企向股份制企业过度,促进国企混合所有制改革。

  第四,“同股不同权”符合“专业化分工”的规律,充分发挥创始人、企业家、职业经理人的专业才能。

  最后,部分“空缺”表决权留给职工代表,符合“全民所有”之根本原则,让职工掌控部分表决权。事实上,德国很多大型企业,职工都有一定的表决权和监事权。

  市场保护,尤其是垄断市场,国企虽然掌控了绝对控制权,但是竞争力、创新力不足,也不符合开放大势。

  与市场保护不同,股权保护只是避免国企控制权短期内不容易丢失,但国企依然面临巨大的市场竞争压力。市场竞争有助于倒逼国企提升竞争力。

  在《大众法》的保护下,国有控股的德国大众依然可以成为全球出色的汽车厂商。当“野蛮人”来敲门时,手握大量现金的大众反向收购了对手。

  在“同股不同权”的制度下,只要政府掌控一定的“黄金股”,“华尔街之狼”欲夺取控制权,股价自然会飙升,必然如保时捷一般付出巨大的成本。

  不过,这里涉及到一个关键问题,在当前背景下美国是否接受这一措施?

  这就关系到两国谈判的策略。美国希望中国加大进口,缩减其贸易逆差。中国当下猪肉价格上涨较快,可加大美国的农产品及肉类采购,以争取改革的国企主动权。

  把握关键,灵活博弈,以退为进,可赢得改革应对的主动权。

  当然,这只是过渡期的手段,主动改革与逐步开放的相匹配的策略,并非长久之策,也非不开放之目的。

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