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房价不再是房价,房价依然是房价!
2019-07-03 18:27:35
来源:财主家的余粮(微信公号) 作者:财主家没有余粮啦
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摘要
企业部门+居民部门的债务负担,一定有一个极限。有人总结过去20年各国的房价上涨:短期看供应、中期看货币、长期看人口。但这都是过去,如果要看未来,我给添上一个说法:未来看债务。
  有人拿给我一张图,是几个大型经济体50年来房价指数的变动情况。

  

图表来源:泽平宏观

  他指着图告诉我,你看你看,房价永远涨!全世界的房价都是一直涨涨涨,涨涨涨,只不过是涨得多还是涨得少的问题——

  所以,买房永远是最好的投资!

  对于这种观点,范冰冰的声明最能表达我的观点:

  房价不再是房价,房价依然是房价!

  (一)房价,坐了货币的电梯

  世界各国房价指数为什么最近50年都在一路飞涨?

  这么给你说吧,2018年全球表现最好的股市是委内瑞拉,股票指数涨了100多倍,是全球涨得最多的股市——对比我们大A股,羡慕不?嫉妒不?想不想去买啊?

  我赌你肯定不会去买!

  因为,2018年全年,委内瑞拉的通货膨胀率高达1万倍,把股市的涨幅折算到美元上来,委内瑞拉的股市在2018年其实暴跌了95%,是全球表现最差的股市!

  本来是全球表现最差的股市,当计价标准改变一下,立即就成为全球表现最好的股市,数字的魔力可真够魔幻的。

  1970年到现在,房子的计价标准有木有改变呢?

  下面是全球货币体系的核心——美元不同年份的货币发行量的对比。

  

数据来源于美联储,图表为本人所做

  1970年之前,因为受到金本位的约束,美元的发行数量增长并不快。但最近半个世纪里,美元发行如同脱缰野马,几乎以每10年翻一番的速度狂飙。

  你认为,1970年1美元的价值和现在1美元的价值,有没有改变呢?

  听说过馒头与房价的故事么?

  假定社会只有馒头和房子两样商品,馒头是必需品,房子是财富储藏品,10万个馒头,10座房子,社会上有20万元货币用于交易,馒头1元钱1个,房子1万元一座,现钱现货,钱货两清。

  10年后,社会增加了180万元的货币,货币总量变成200万元,但依然是10万个馒头,10座房子。

  馒头这样的生活必需品不能够长久保存,而且政府还对其价格进行严格管控(因为涨价太多会影响社会稳定),人们只能把钱投入到房子上,于是,馒头缓慢地从1元涨到2元,而房子,则会从1万元一座,上涨至18万元一座。

  算下来,在馒头涨了1倍的情况下,房价需要上涨17倍才能让货币与商品交易相匹配。

  这就是1971年以来全球各国房价的故事。

  我想起来那个关于投资的段子——

  三个人坐电梯从1 楼到10楼,一个人原地跑步,一个在做俯卧撑,一个用头撞墙。他们都到了10楼,有媒体采访他们,你们是如何到10楼的?一个说,我是跑步上来的;一个说,我是做俯卧撑上来的;一个说,我是用头撞墙上来的。

  从房价的角度来看,电梯是什么?

  电梯就是世界货币体系的变革,是人类关于财富计价基准的变幻。

  这并非是我个人的看法。

  耶鲁大学经济学教授罗伯特-席勒,以其《非理性繁荣》一书的思想荣获诺贝尔经济学奖。在这本书中,席勒详细研究过世界各国的房价,结果发现,剔除通货膨胀因素,直到日本在1985年吹起房地产泡沫之前,除一些特殊原因所导致个别城市房价阶段性上涨之外,人类经济史上从未出现过全局性的房地产价格上涨。

  比方说,席勒统计的美国1890-2019年130年的真实房价指数,是下面这个样子。在2000年以前的110年间,美国的房价涨涨跌跌,但扣除通胀之后房价指数整体上基本持平。

  

数据及图表来源:https://www.multpl.com

  举国性的房地产泡沫,1985年在日本出现,后来蔓延到北欧和东亚、东南亚,然后再到西欧,再到美国,再到中国,完成了全世界的扩张。如果剔除真实通胀,真正的全球性房地产价格上涨,只是21世纪才出现的全新现象。

  问题来了——

  第一,为什么以前从未出现过全局性的房地产泡沫?

  第二,为什么21世纪以来会出现全球性的房地产泡沫?

  (二)房价,不再是房价

  1944年,美国主导下建立起被称为“布雷顿森林体系”的世界货币金融体系。

  1)美元和黄金固定比价,1盎司黄金=35美元,美元等同于黄金;

  2)美国承担兑换黄金义务,其他国家政府或央行,随时可依据35美元/盎司的价格向美国财政部兑换黄金;

  3)其他国家货币都明确含金量,然后和美元确定比价,依赖于美元储备发行货币;

  4)设立国际货币基金组织(IMF)和国际复兴开发银行(世界银行前身)来管理和协调各国的汇率及货币,维持金融体系的稳定。

  因为各国货币都以美元为基础而发行,而美元又挂钩黄金——所以,某种程度上说,1971年之前,整个人类的货币都是以黄金为锚的,有多少黄金,才能印多少钱。

  至于全球黄金产量嘛,每年就增加那么一点点(1.5%左右),这个速度基本与人类实物财富的增加相匹配。普通人只要通过努力工作和诚实劳动挣钱,不用管什么货币贬值和财富缩水的问题,普通人也丝毫没有必要学习什么投资理财之类的花样,更不需要了解无数复杂晦涩的金融知识。

  

图表来源:格物资本

  至于房子,这个时候只是一种生活必需品,绝大多数人购买房子也是为了居住,不会有人去想着什么保值增值,更不会想着炒房发财……

  这样一来,怎么可能会出现全球范围内的房价上涨?

  然而,1971年8月15日,美国政府宣布放弃美元兑换黄金的义务,布雷顿森林体系崩溃,人类一下子进入纯度100%的纯信用纸币时代。

  哪个政府不喜欢使劲儿印钞、给自己增加无上的权力呢?

  1960年底,美元基础货币仅有419亿美元,广义货币为2982亿美元;

  1970年底,美元基础货币有663亿美元,广义货币有6265亿美元;

  1980年底,美元基础货币就暴增至1445亿美元,广义货币则暴涨至1.6万亿美元。

  没有黄金的约束,美国印钞速度比过去10年快了一倍,而绝大多数其他国家的货币,依然习惯性地沿用挂钩美元的方式,这意味着全球的货币供应扩张基本与美元的扩张一致——直到现在,这一模式也没有根本性的改变。

  因为货币失去了价值标准,人们涌向高流动性的黄金和大宗商品(股市则由于国债收益率飙升而暴跌),由此导致1970-1980年黄金暴涨、原油暴涨,物价飙升,经济陷入滞胀……

  要解决滞胀问题,最核心的方法,就是要找到“蓄水池”来容纳新印刷的美元洪流。

  一开始,美国想到充当“蓄水池”的可以是原油,让中东产油国使用美元结算,凡是需要原油的国家都必须存储大量美元(直到今天也是如此),从而保证美元的国际需求,让美元依然能够牢牢地充当世界货币一哥。

  然而,这个方法存在着很大的弊端——原油关系着现代工业社会的方方面面,而靠原油涨价吸纳美元,不仅不能解决民众痛恨的通胀问题,甚至是加剧通货膨胀,副作用太大了。

  还有一种“几乎没有副作用”的方式——金融创新,就是大力发展金融市场。

  于是,1971年-1986年,就成为美国迄今为止最重要的金融创新时期。

  

 

  “创新”的核心,是资产证券化,只要是能产生现金流的东西,都尽量将其变成标准化投资品种。然后,大家拿着美元,就可以在美国金融市场这个池子里投(du)资(bo)了。只要大部分的美元都在这个池子里流转,没有更多的美元溢出到外部,美国乃至全世界以美元计价的基本商品和服务,就不会涨得很离谱,老百姓也会觉得很满意……

  从1985年开始,这些“金融创新”的成果在美国得到了普遍应用,不断开发新的证券品种,然后水池就变得越来越大、越来越大,就能容纳越来越多的美元。

  1970年,全球“债券+股票”的总市值,在3000亿美元以内;

  1980年,全球“债券+股票”的总市值,大约在1万亿美元;

  1990年,全球“债券+股票”的总市值,扩张到了23万亿美元;

  2000年,全球“债券+股票”的总市值,扩张到了64万亿美元。

  效果也很显著,在美元货币不断增发的时候,通胀却不见了踪影,连油价也降了下来。

  1990年底,美元基础货币增至2966亿美元,广义货币增至3.27万亿美元;

  2000年底,美元基础货币增至5900亿美元,广义货币增至4.91万亿美元。

  然而,到了2000年左右,实体经济中凡是能开发成标准化的证券品种,基本都开发完了,而货币还要不断增发,怎么能够继续让民众保持住“没有通货膨胀”的幻觉呢?

  何以解忧?惟有房产!

  

 

  相比其他任何的实物资产,房地产几乎涉及全社会每一个人,其资产规模巨大到无以复加。如果,如果能把房地产绑定到信用货币扩张的战车之上,货币超发问题在很大程度上就可以迎刃而解。

  继续拿馒头与房子的故事来讲。

  10万个馒头,10座房子,20万元,馒头1元钱1个,房子1万元一座。

  现在,政府贴心为人民服务,房子交易开始实施预售和首付制度,2000元就能得到未来一所房子的拥有权,于是很多没有房子的人开始首付2000元、贷款8000元来购买新房屋。2000元人们倒是拿得出,但另外的8000元从哪里来呢?

  当然只能是央行印钞!

  想想看,1万元的房子2000元首付,相当于让大家购买力提高了4倍,他们当然要买买买了,这么多人买,房价上涨是不言而喻的事情。

  贷款买房,房产抵押,按月还供。这样优质的贷款,央妈当然是鼓励大干快上。于是伴随着贷款的发放,巨量钞票就这么无中生有一批又一批地印出来。房价继续上涨,人们更加愿意贷款买房,于是把央行印刷出来的钱再度投入房地产市场,然后,又一轮贷款开始。

  最终,形成了房价上涨与信用货币互为因果的派生关系,贷款越多,房价越涨,这引发更多贷款(更多央行印钞),房价进一步上涨……

  2001年,美国进入降息周期,贷款利率一路下降,而美国联邦政府也适时喊出了“让每个人拥有自己的住房”的美国梦,低息贷款、专项补贴,政府支持企业帮助等政策陆续推出。

  美联储降低利率、放松信贷,联邦政府鼓励“美国梦”,金融机构发现赚钱机会。整个社会推波助澜之下,美国的房产价格不断上涨,人们发现买房就可以坐等房价升值,于是越来越多贷款人开始买房。在金融部门有意放松之下,甚至连无资产、无工作、无收入的人,都可以申请贷款购买大房子……

  截至2008年的顶峰时期,全美按揭贷款总体量约为12万亿美元,绝大部分都被打包成各种各样的MBS产品在市场上销售,再加上政府支持企业本身所发行的美元债券,房地产相关金融产品总规模超过了美国国债额度,容纳无数美元在其中流动,让房地产市场成为美国迄今为止最重要的蓄水池之一。

  至于中国这种以间接融资(银行贷款)为主且金融机构普遍国有、土地基本国有的情况下,房地产更是成为了信用货币扩张的天然同盟。1998年,中国取消传统的福利分房,制造出商品房购买需求。接下来,持续压低银行借贷利率并控制土地供应,让人们感受到房价上涨,房价上涨与信用货币扩张,很快进入缠绕着的螺旋式上升模式……

  1980年以前,人们尚未普遍将房地产视作可交易大类资产,各国连成体系的统计数据都没有;

  今天,全球房地产的总市值已经变为280万亿美元……

  2000年以来,因主要国家(除日本和德国)房地产价格的上涨都远超广义货币的增速,人们发现,房地产不仅可以居住,更可以保值升值。于是越来越多的普通人通过贷款来买入房产,这进一步推升了房地产价格的上升。也让越来越多的人相信,诚实劳动毫无意义,房产投机才能发财致富……

  那么,进一步的问题来了——

  房价上涨有没有尽头呢?

  为什么日本和德国最近20年房价就没怎么涨呢?

  (三)房价,依然是房价

  “馒头与房价”的故事告诉我们,房价上涨与信用货币扩张互相促进,但这有个前提条件:

  要有越来越多的人申请贷款。

  如果没有人申请新贷款,央行的货币就无法印出来,房价也就涨不下去,而这些贷款最终在宏观经济上的体现,就是债务杠杆,特别是“企业部门+居民部门”相比GDP的债务比例。

  这个逻辑不难理解——

  欠债太多,别说本金付不起,连利息都可能付不起,还怎么申请新的债务?

  从宏观上看,不考虑金融体系内部,实体经济可分解为政府部门、企业部门和居民部门三大块。在整体债务比例不高的情况下,企业部门和居民部门增加债务,相当于民众兜里有了更多可花费的钱,自然能为房价上涨提供动力。但如果政府部门欠下大笔债务,这些钱,一般情况下不会进入到房地产市场。

  另一方面,在当代信用货币之下,政府欠大笔债务,理论上说,可以通过央行直接印钞偿还。耍流氓地说,其承担债务的能力是没有尽头的。但是,企业部门+居民部门债务,是不可能有人替你偿还的——所以,企业部门+居民部门的债务负担,一定有一个极限,到了这个尽头,房价就不大可能上涨了。

  这个尽头是多少呢?

  大约是GDP的200%。

  2017-2018年,我在文章中曾多次展示下面的这张图:

  大型经济体中曾发生过房地产泡沫的国家(日本、泰国、西班牙、美国)和房地产价格可能到顶的国家(中国、加拿大、澳大利亚)的企业部门+居民部门/GDP的比例。

  

数据来源:国际清算银行(BIS),数据截止到2016年

  当我第一次展示这个图的时候,加拿大和澳大利亚的房价依然如火如荼。但时至今日,这两个国家都传出了房地产价格大幅度下跌的新闻。

  为什么会出现这种情况?

  一旦民间债务达到200%的比例,就意味着社会整体债务负担过重,失去了更多借贷的能力——按照现有信用货币发行规则,没有更多的借贷,就没有更多的货币,就意味着整个社会的信用扩张链条开始停滞……

  (更详尽的逻辑参见“货币的莫比乌斯之环”一文)

  有人总结过去20年全球各国的房价上涨:

  短期看供应、中期看货币、长期看人口。

  但这都是过去,如果要看未来,我给添上一个说法:

  未来看债务。

  当然,如果发生金融危机,为了“救市”,政府可能通过市场上的债券购买等手段,将民间一部分债务承担过来,然后由央行予以货币化,这样货币就可以继续扩张。

  如果政府承担民间的债务足够多、货币扩张规模足够大,而且钱通过资本市场,也确确实实进入到了民众的手中,这就能够阻止房价进一步下跌,甚至再次开启房价上升之旅,在世界主要经济体中,最好的例子莫过于2010年迄今的美国。

  日本的例子更为典型。

  1985年开始,日本通过放松货币和信贷的方式,第一个吹起一轮举世闻名的房地产泡沫。当泡沫破裂的时候,政府也赶紧出手救市——日本政府不是通过市场上公开购买债券来救市,而是通过央行直接给大型金融机构注资来救市。

  可是,大型金融机构的负债基本上都是天文数字。日本政府救市的钱,只是在这些金融机构之间用于偿还债务,根本无法流入普通人的口袋里去。2013年之后,日本央行又通过大规模购买国债甚至股票的方式,期望钱流入到普通人那里去,但一直收效甚微,央行所印出的钱,主要还在金融体系内空转——政府承担了高得怕人的债务,央行也印刷了天量的货币,但房价却只有很小的涨幅。

  有人问了,为什么德国的房价一直没怎么涨?

  其实,德国不仅房价一直低迷,其资本市场也一向不怎么发达,除了印钞控制较为严格之外,德国对于纯粹的发展金融市场没什么兴趣,不希望很多的钱流入到不事生产的金融体系或房地产体系中来,而是希望它们流入到制造业和实体经济中。所以德国出台了一系列限制炒房的措施(租房有保障、空置有处罚),不允许将房地产市场金融化。

  所以,尽管欧洲有一些国家吹起了房地产泡沫(如英国、西班牙、爱尔兰等),但欧元区最核心的德国,其房地产却一直以承担居住功能为主——没有金融化,哪里来暴涨?

  说到底——

  房产金融化的程度,决定了房价上涨的高度,

  房价不再是房价!

  民间债务的规模,决定了房价上涨的时限,

  房价依然是房价!

  下面这张图,是国际清算银行最新统计的主要经济体政府+居民+企业的债务状况,你可以判断一下,哪些国家的房地产还有上涨潜力?

  

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