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管涛:没有无痛的汇率政策选择
2019-08-07 14:47:02
来源:新浪专栏·意见领袖 作者:管涛
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摘要
要认识到深化市场化汇率改革、增加汇率弹性是大势所趋,也不要去赌汇率的方向和政策的取向。而要进一步树立财务中性的意识,逐步培养提高自身控制货币错配敞口,管理汇率风险的能力。

  2019年上半年,人民币兑美元汇率(以下如非特指,人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率)先涨后跌,再度跌至7比1附近。这是2015年“8·11”汇改至今第三次。然而,一方面,境内外汇市场已今非昔比,市场适应汇率波动的能力明显增强;另一方面,政策选择就是取舍,没有无痛的选择,关键是各方都要做好应对预案、有备无患。

  一、2019年上半年人民币汇率走势同上年几乎如出一辙

  “8·11”汇改以后,人民币汇率曾经出现了一波单边下跌,到2016年底跌至7比1附近,市场开始激辩保汇率还是保储备。然而,2017年,人民币汇率不仅没有破7,反而升值6%以上(见图1);外汇储备不仅没有破3万亿,反而增加1000多亿美元(见图2)。人民币汇率自此由单边下跌转为双向波动,这在2018年表现尤为明显。

  2018年初至4月20日,在国内经济企稳、美元指数回落的背景下,人民币汇率中间价累计升值3.9%;4月23日以后至年末,随着美元指数反弹,叠加国内经济下行、贸易纷争升级,人民币汇率中间价累计下跌8.4%。其中,10月份,人民币汇率收盘价和中间价先后跌破6.90比1,11月中旬中间价最低跌至6.9629比1,市场再次激辩守7还是破7。年末,中间价和收盘加分别收在6.8632和6.8658比1,再次成功守住重要心理关口(见图1)。

图1:人民币汇率逐渐由单边走势转为双向波动(单位:元人民币/美元)

  

资料来源:中国外汇交易中心;WIND

 

图2:近年来中国外汇储备规模止跌企稳(单位:亿美元)

数据来源:中国人民银行;WIND

  2018年,人民币汇率中间价最高升破6.30比1,升至接近“8·11”汇改启动的水平,最低跌至7附近,用了不到一年时间将汇改以来人民币汇率走势复制了一遍。全年,人民币汇率中间价最高价与最低价间的最大振幅达到11%,在国际货币基金组织(IMF)公布的八大外汇储备货币中排名第五,较上年提高了三位;但无论从八种货币的年平均振幅,还是从2015~2018年的平均年振幅看,人民币汇率弹性依然是偏低的(见图3)。

图3:人民币汇率最大年振幅有所提高但排名依然靠后(单位:%)  


 
数据来源:美联储;WIND

注:各货币汇率最大年振幅=年内汇率最大值与最小值的偏离。

  进入2019年以来,人民币汇率走势继续呈现先涨后跌的双向波动。前4个月,在国内经济开局良好、美元指数高位震荡的背景下,人民币汇率稳中趋升,中间价累计升值2.0%,进一步脱离重要心理关口,一度升破6.70比1。5月份,受市场消息面影响,叠加国内经济下行压力加大,当月中间价累计下跌2.5%,一举抹去前期所有涨幅,转为前5个月累计下跌0.5%,收盘价跌破6.90比1,距上次逼近心理关口不到一年时间,市场又开始激辩要不要守7。6月份,美元指数高位回落,人民币汇率止跌企稳,当月中间价反弹0.4%,令上半年跌幅收窄至0.2%;6月下旬,人民币汇率收盘价又升回6.90比1以内,人民币汇率第三次守7暂告成功(见图1)。

  二、外部环境变化对人民币汇率依然是心理影响大于实质冲击

  中央经济工作会议明确指出,外部环境复杂严峻。中美经贸关系演变就是重要因素之一,对人民币汇率走势产生了重要影响。

  如前所述,2018年,4月底以后,人民币汇率由升转跌,其诱因是美元指数止跌反弹。但在6月15日之前,美元指数升值5.0%,人民币汇率中间价仅下跌了一毛四分钱(1409个基点),跌幅为2.2%,其中收盘价相对中间价总体偏强,累计为负贡献五分九厘钱(589个基点)(见图1和图4)。也就是说,尽管美元指数反弹造成人民币汇率下行,但因为中间价报价机制提高了汇率政策透明度,市场并未出现贬值恐慌。

图4:境内人民币汇率收盘价相对当日中间价的偏离(单位:个基点)

数据来源:中国外汇交易中心;WIND

  注:(1)收盘价相对当日中间价的偏离=10000*(收盘价-当日中间价);(2)如果偏离为正值,表明收盘价相对中间价贬值;如果为负值,表明收盘价相对中间价升值;(3)因为“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”,所以,收盘价相对当日中间价的偏离对次日中间价定价具有重要影响。

  相反,在年初人民币汇率较快升值的情况下,企业大量外汇收入没有结汇,看到美元反弹、人民币走弱后,许多企业采取了逢高结汇的操作。4~5月份,银行代客收汇结汇率平均为70.8%,较第一季度提高了8.8个百分点;反映境内外汇市场供求状况的银行即远期(含期权)结售汇顺差合计为582亿美元,上季为合计逆差127亿美元(见图5)。

图5:境内外汇市场结售汇意愿及供求状况(单位:%;亿美元)

数据来源:国家外汇管理局;WIND

  虽然美方于2018年3月底发布了“301条款调查报告”,4月初公布了对中国进口商品加税的清单,但当时市场认为双方能够磋商解决分歧,因此并未过度恐慌。直至5月底美方单方面发表声明,并于北京时间6月15日晚公布对第一批中国进口商品正式加税清单后,才对外汇市场造成了心理冲击。

  2018年6月19日~8月3日,美元指数微涨0.4%,人民币汇率中间价却累计下跌四毛钱(4016个基点),跌幅达5.9%,其中收盘价相对当日中间价偏弱累计贡献了两毛五分钱(2546个基点),相当于中间价跌幅的66%。同期,中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数下跌了5.3%。

  8月初起,为更好对冲外汇市场顺周期行为,有关部门重新加强对跨境资本流动的宏观审慎管理,恢复对远期购汇征收外汇风险准备和重启逆周期因子。8月6日~12月28日,美元指数上涨1.2%,人民币汇率中间价下跌三分一厘钱(310个基点),跌幅为0.5%,其中收盘价相对中间价偏弱贡献了两毛九分钱(2888个基点)(见图4)。8月3日,人民币汇率中间价为6.8322比1。也就是说,即使不考虑期间美元升值的影响,仅收盘价偏弱就可以让人民币汇率中间价跌破心理关口。但年末中间价实际收在6.90比1以内,中国政府兑现了为人民币汇率稳定创造条件的承诺。

  第二次守7成功,除了中间价保持坚挺,解决了汇率维稳的政策公信力问题外,还有一个原因就是外汇供求保持基本平衡,为维持人民币汇率稳定提供了重要物质基础。2018年全年,银行即远期(含期权)结售汇逆差合计仅有119亿美元,平均每月不到10亿美元;其中,6~12月份合计逆差574亿美元,平均每月只有80多亿美元(见图5)。而2015、2016年,人民币贬值压力较大时,每月逆差动辄成百上千亿美元。因此,第一次守7最终不得不采取了规范企业海外并购和个人购汇行为等行政手段,而第二次守7则只动用了部分宏观审慎措施。

  2019年前4个月,人民币汇率也是总体升值,5月份受市场消息面影响,汇率才快速回调。当月,中间价累计下跌一毛七分钱(1706个基点),其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了两毛钱(2019个基点),相当于中间价跌幅的118%。而且,当月银行即远期(含期权)结售汇顺差173亿美元,远高于上月的27亿美元(见图5),表明人民币汇率下跌显然不是境内外汇供求关系逆转、资本外流所造成的。与2018年6、7月份相比,这次市场情绪波动对人民币汇率的影响更加明显。

  一般认为汇率跌的快、跌的多,就意味着贬值压力大、贬值预期强。这种看法也可能似是而非。在“低(升值)买高(贬值)卖”的汇率杠杆调节作用下,恰恰因为汇率波动快,有助于及时释放升贬值的压力,避免升贬值预期的积累。事实上,2019年5月份,市场收汇结汇率为70.4%,环比上升3.8个百分点;付汇购汇率为68.3%,环比上升0.1个百分点(见图5)。

  从2018年以来两次面临重要心理关口的市场表现看,境内市场主体适应汇率波动的能力明显增强,汇率调节跨境资本流动的“稳定器”作用正常发挥。这应该是我们分析与谋划中国外汇市场发展与改革的新起点,切莫故步自封、刻舟求剑。

  三、心理关口守与不守没有无痛的汇率政策选择

  “8·11”汇改至今,人民币汇率已经三次逼近7比1这个心理关口,最近这次是发生在2019年5月(见图1)。每次到这个关口附近,都会引起守7还是破7的诸多猜测和激烈争论。

  人民币汇率会不会破7,有市场和政策两个维度。从市场角度说,人民币汇率的中长期走势取决于经济基本面,短期走势则取决于供求关系和市场情绪。(短期)市场汇率不可能自动稳定在均衡水平上,而是处于多重均衡状态,当市场情绪偏空时过度贬值,市场情绪偏多时过度升值。从政策维度看,则取决于政策选择及其可信度。

  未来人民币汇率走势可能面临三种情形:一种是“基准情形”,即如果市场相信政府有意愿、有能力维持汇率稳定,则市场不会主动攻击这种货币;另一种是“好的情形”,即如果国内经济企稳、美元指数走弱、贸易摩擦缓解,则人民币汇率稳定有基本面的支持,甚至不排除重新震荡升值;第三种是“差的情形”,即如果国内经济下行、美元指数走强、贸易摩擦激化,则人民币汇率稳定缺乏基本面支持,需要考验政府政策定力。

  自2017年以来,前述三种情形基本是交替出现,这导致了汇率双向波动、市场预期分化。在此背景下,形成了经常项目顺(逆)差与资本项目逆(顺)差相互抵补、外汇储备资产小幅波动、国际收支自主平衡的格局。这在中国并非新鲜事儿。2012和2014年,在相近的外汇市场条件下也发生了类似的情况(见图6)。

图6:近年来中国国际收支自主平衡的格局逐步形成(单位:亿美元)

数据来源:国家外汇管理局;WIND

 

  2019年6月初,国际货币基金组织和世界银行先后发布了最新的2019年中国经济增长预测值。即使考虑了全球贸易局势紧张的最新变化,两家机构对中国经济增长的预测值都维持在6.2%,并且都认为只要外部冲击不超乎预期,则无需额外刺激,现有的经济政策足以支持中国经济趋稳。这将是支持人民币汇率稳定的重要保障。

  就中美经贸关系而言,一方面,征税措施短期内难以根本改善中美双边贸易状况,这对中国贸易总体顺差形成支持;另一方面,在经济全球化、一体化背景下,贸易冲突是双输的结果,中美经贸磋商很可能是边打边谈、打打谈谈。那么,这对中国外汇市场的影响将是时好时坏、事件驱动。正如2016年以来英国脱欧对英镑汇率的影响一样(见图7)。

图7:过去三年并非脱欧一件事情主导英镑汇率走势(单位:美元/英镑)

资料来源:英格兰银行;WIND

  至于美元汇率走势,一方面,主要经济体货币政策分化收敛,以及美国政府对强美元的打压,有可能令美元指数走弱;另一方面,英国脱欧进程未决、欧洲经济一体化震荡、地缘政治冲突引发的避险情绪上升,以及美国经济表现强劲,仍有可能支持美元指数走强。因此,美元指数也可能是有涨有跌、双向波动,对人民币汇率走势的影响不确定、不稳定。

  如果市场认可前述三种情形的交替出现是长期现象,则不论汇率关口守或不守,都不会有大的问题。一种情形是不守7,市场也不会破7;另一种情形是守7,因为有基本面支持,守7的成本较小,成功的概率较大(如2018年底和2019年5月);再一种情形是不守7,但即便短暂破7之后,也会随着内外部基本面和情绪面的好转重新升回7以内。

  目前看来,前述三种情形交替出现将是大概率事件。但经历了“8·11”汇改之后,应该汲取的一个教训是,对哪怕是小概率的极端情形都要有所准备。如果出现了持续时间较长的前述第三种“差的情形”,即国内经济下行、美元指数走强和贸易摩擦加剧三者叠加,则可能给人民币汇率稳定带来压力。此种情形下,如果由市场决定,则人民币汇率很可能会出现超调;如果要进行调控,避免汇率的过度或异常波动,则意味着汇率维稳的成本提高。现在市场争辩的守与不守,应该是指第三种情形下的汇率政策选择。

  理论上讲,汇率涨跌本身是有利有弊,不存在升值绝对好、贬值绝对不好的定论。同时,汇率不论固定、浮动还是有管理浮动,也都有利有弊,关于最优汇率选择的国际共识就是“没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家所有时期”。因此,汇率关口守与不守的选择没有绝对的优劣之分,而只有政策目标的取舍之别。理论上可以讨论各种政策选择的可能性,但一旦做出选择就是排他的。鉴于各种选择都不完美,现实中政府无论怎样做都不可能令所有人满意,都可能会被批评和质疑,这考验政府的政策定力。

  对于市场来讲,一方面,要认识到市场汇率制度下,人民币汇率总是有涨有跌的,而不论涨跌都是有利有弊的。鉴于外汇市场是有效市场、汇率是随机游走的,因此,要克服浮动恐惧。另一方面,要认识到深化市场化汇率改革、增加汇率弹性是大势所趋,也不要去赌汇率的方向和政策的取向。而要进一步树立财务中性的意识,逐步培养提高自身控制货币错配敞口,管理汇率风险的能力(见图8)。

图8:近年来远期结售汇对冲比率下降需引起重视(单位:%;亿美元)

数据来源:国家外汇管理局;WIND

  注:远期结汇(或购汇)套保比率=3个月移动平均银行代客远期结汇(或购汇)签约数/(3个月移动平均银行代客涉外收入(或支出)-3个月移动平均银行代客涉外人民币收入(或支出))。

  当今世界,不确定性就是最大的确定性,因此,预案比预测重要。……无论市场还是政府,都应在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案,未雨绸缪、防患未然。

  注:本文不是事后诸葛亮。本文成稿于7月19日,拟发表于《武汉金融》第7期。日前美联储降息而美指大涨的经验再次表明,汇率预测哪怕是短期预测都是非常困难的事情。因此,逻辑比结论重要、预案比预测重要、风险比收益重要。

  (本文作者介绍:武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授)

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