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梁中华、李俊:投资风光不再,消费能否独好?
2019-09-14 16:26:16
来源:李迅雷金融与投资 作者:梁中华、李俊
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摘要
我们看到的消费占比上升,以及对经济增长的贡献增大,并不是因为消费能够和投资走势背离、甚至稳定走平,而更多是因为投资下滑较快,而消费下滑没有那么快而已。

  近两年中国经济增速不断下行,消费支撑经济增长仿佛成了共识。当投资增速不断下降的背景下,消费真的能够维持平稳、支撑经济增速吗?而事实上储蓄减少、消费增加的逻辑仅对个体适用,但就经济总量而言这种判断很难成立。那么经济下行阶段,哪些消费会相对稳定一些呢?本专题考察了全球十几个主要经济体的历史经验,对消费变动的趋势进行一些探讨分析。

消费专题研究之三(中泰宏观每周思考第43期)

  摘要

  1、历史经验:消费和投资同升同降。从实证的角度来看,主要经济体的消费和投资增速都是同涨同跌的关系,美国、日本、德国、英国、韩国等均是如此。这是因为从长期来看,二者都受到生产要素决定的宏观经济总量增速的影响。短期来看,作为经济需求的构成部分,二者也会相互影响。所以在投资下行周期中,我们看到的消费占比上升,以及对经济增长的贡献增大,并不是因为消费能够和投资走势背离、甚至稳定走平,而更多是因为投资下滑较快,而消费下滑没有那么快而已。2、经济下行周期中,哪些消费最为稳定?从结构来看的话,也并不是所有的消费都非常稳定。支出相对刚性的必需类消费更为稳定,而非刚性的可选类消费在经济下行周期中受到的冲击会较大,服务类消费总体比商品类消费要更稳定,绝大多数经济体都符合这一规律。3、所谓消费“繁荣”,更多是结构现象。从长期变量来看,中国经济潜在增速不断下行,投资和消费增速都将趋于下降。从短期因素来分析,房地产周期向下,影响居民收入增长和财富价值变动,进而拖累消费增长。而当前观测到的消费繁荣更多来自结构机会,尤其是经济和消费增速处于下行周期,“蛋糕”越来越小,行业内部的优胜劣汰加剧,龙头企业存在结构机会。

  1.历史经验:消费和投资同升同降

  从实证的角度来看,主要经济体的消费和投资增速都是同涨同跌的关系。过去几十年,美国的消费和投资增速的趋势几乎完全一致,当投资增长快时,消费表现也好;而当投资增速下台阶时,消费增速也会下降。尤其是2008年金融危机后,美国投资和消费增速都明显下台阶。日本也是类似的情况,消费和投资也几乎同步变动。例如在1973-1984年和1990-2011年期间,日本的投资增速出现了两波大幅下行,与此同时消费增速也大幅下降。

 

  我们还考察其它十多个经济体,发现基本都符合这一规律。比如发达经济体中的德国、英国以及新兴经济体中的韩国,当它们投资增速下滑的时候,消费增速一般也都同步下降。

 

  

  

  消费和投资之所以同涨同跌,从长期来看是因为,二者都是由共同因素决定,即经济总量的增长,而经济总量的增长决定于人口、技术、制度等因素。例如日本劳动年龄人口增速在上世纪60-70年代有一波大幅下行,经济告别高增长;80年代末以后,日本的劳动年龄人口增速再度下滑,经济增速也再下台阶。而日本消费和投资增速的两次下台阶,都和日本宏观经济下台阶的时间保持一致。经济总量决定了居民和企业收入的总“蛋糕”大小,而“蛋糕”在投资和消费之间如何切割,对于二者增速的影响没有那么大,影响最大的还是“蛋糕”的大小。

 

  另一方面,投资和消费都是经济需求的一部分,二者也会相互影响,导致二者波动的小周期趋同。例如我们过去十多年建房子、做基建,会增加一部分居民和企业的收入,进而影响他们的消费。而反过来,某一领域的消费需求增加或减少,也会影响投资回报率,所以消费也会影响投资行为。

 

  所以在投资下行周期中,我们看到的消费占比上升,以及对经济增长的贡献增大,并不是因为消费能够和投资走势背离、甚至稳定走平,而更多是因为投资下滑较快,而消费下滑没有那么快而已。我们测算了主要经济体消费和投资增速的波动率,发现消费的总体波动率都要比投资小;而消费增速的下行波动率比投资更低。这说明,投资增速一般大起大落,而消费的波动要小得多,消费比投资更加稳定。尤其是在经济转型期,投资下滑的比较快,而消费也会下滑,只不过下滑速度较慢,就体现为对经济增长有一定支撑。

 

  

  2.经济下行周期中,哪些消费最为稳定?

  消费相比投资更加稳定,但从结构来看的话,也并不是所有的消费都非常稳定。整体来说,服务消费要比商品消费稳定一些。例如过去几十年,美国的服务消费和商品消费尽管同涨同跌,但服务类消费的波动率还是要比商品消费低很多。尤其是在经济下行周期的时候,服务类消费下行的幅度相对较小(如1982、1991以及2009年)。而且整体来看,过去几十年美国服务类消费增速要比商品高,所以会表现为美国服务类消费在总消费中的占比有提升。

 


  日本的情况也很类似,自1970年开始,日本服务消费的增速始终高于商品消费,尤其在商品消费大幅下滑时,服务消费的相对表现依然要好一些。在此期间日本服务消费的波动率都比商品消费低很多,尤其是下行波动率更低。所以带来的一个结果是,这一期间日本服务消费占总消费的比重逐步上升,到1998年时服务消费占比达到了60%。

 

  

  但如果再细分一下就会发现,并不是所有的服务消费都稳定,也不是所有的商品消费都不稳定。例如美国商品消费的内部,非耐用品的波动率要远低于耐用品,食品、服装类消费相对稳定,但是机动车、娱乐商品的波动率却很高。服务类消费内部,家庭服务、医疗护理消费的波动率相对较低,但住宿餐饮、交通运输、金融服务消费的波动率却相对较高。

 

  

  也就是说支出相对刚性的必需类消费要更为稳定一些,而非刚性的可选类消费在经济下行周期中受到的冲击会较大,其他很多经济体也大都符合这一规律。

 

 

  

  3.所谓消费“繁荣”,更多是结构现象


  就中国的情况而言,消费和投资增速也是同涨同跌的关系,尤其是最近十多年投资增速下滑的同时,消费增速也是下降的。例如固定资产投资增速从30%以上降至6%以下,而社零增速从18%降至8%附近。从长期变量来看,中国经济潜在增速的不断下行,投资和消费增速都趋于下降。往前看,中国劳动年龄人口增速会继续负增长,决定了经济增速仍会向新常态回归,投资增速放缓的同时,消费增速也会趋于下降。所以看似消费对经济增长贡献提升,其实是投资下行速度更快,而消费下行慢一些而已。从短期因素来分析,房地产周期向下,影响居民收入增长和财富价值变动,进而拖累消费增长。就收入而言,房地产和基建投资是拉动经济增长的重要力量,如果房地产周期在走弱,居民收入增长也会受到限制。就财富积累而言,根据我们的测算,中国居民有近六成资产配置在房地产相关领域,房地产价格滞涨甚至回调,也会导致财富效应减弱。

  


  实际上中国消费增速仍处于下行通道中。社会消费品零售增速从去年的9%下降至今年前7个月的8.3%,有观点认为消费下滑主要来源于汽车消费不景气,但即使将汽车消费剔除掉,限额以上其他商品消费增速也从去年的9.5%降到了今年的6.1%。统计局发布的服务业生产指数增速从去年的7.7%降至今年前7个月的7.1%,说明服务业也在降温,高频数据显示的餐饮、电影消费增速均有下滑。此外中国核心CPI同比已经降至3年低位,均反映整体消费需求偏弱。

 

  

  而当前观测到的消费繁荣更多来自结构的机会。结构机会一方面来自于贫富差距扩大,带来的高端消费的机会;而另一方面来自行业内部的结构整合。例如今年上半年工业企业整体汽车销售增速为-14%,但新能源汽车仍有32%的高增长。类似的现象是,近两年品牌白酒销量增速很高,但是2018年全国规模以上饮料酒生产企业数量较上年减少了223家,2019年上半年酒、饮料和精制茶制造业企业数量共计减少了712家。所以采用统计局公布的白酒销售绝对量测算增速,2019年上半年甚至达到-21%(其中不排除有重复样本的影响)。

 

  在经济和消费增速处于下行周期的时候,“蛋糕”会越来越小,行业内部的优胜劣汰也会加剧,龙头企业存在结构性机会。

  


  风险提示:贸易问题,政策变动,经济下行。
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